在Web3世界中，我們正經歷一場從“模糊治理”向“價值邏輯迴歸”的深度演變。過去，受限於外部監管壓力，許多項目被迫將商業核心價值鎖在鏈下股權中，而讓代幣在鏈上充當缺乏實質支撐的“空氣憑證”。
如今，一個清晰的共識正在浮現：代幣不應該是股權的劣質仿製品，而是一種全新的、更大維度的財產形態。
一、 價值捕獲的“柏林牆”
要理清代幣與股權，必須在鏈上與鏈下之間築起一道邏輯上的“柏林牆”。
代幣的核心是“確定性”。 如果你持有代幣，你擁有的是對一套去中心化代碼的直接控制權。 股權的核心是“可能性”。 持有股權意味着你信任這個團隊的商業協作能力。股權公司擁有的是辦公室租約、員工合同以及可能被併購的潛力。
二、 衝突與協同：實戰案例解析
在這一輪實驗期，代幣持有者與股權公司之間的利益摩擦正變得具象化。
1. Aave：前端接口與協議主權的博弈
最近 Aave 社區爆發了激烈的爭論。Aave Labs（開發公司）在其運營的官方網頁前端中集成了 CoW Swap，並將產生的交易回扣導向了公司賬戶，而非 Aave DAO 庫。
分析： 這裏的邊界在於，協議合約屬於代幣持有者（鏈上主權），但訪問協議的網站（前端）屬於股權公司（私有財產）。這一衝突預示了未來的趨勢：代幣捕獲的是“底層代碼”的價值，而股權捕捉的是“用戶流量與品牌”的增值。
2. Uniswap：治理幣與商業收費的隔離
Uniswap Labs 已經在其官方 App 中收取接口費，這筆錢直接歸屬於股權公司，而 UNI 代幣持有者目前並不分享這部分收益。
分析： Uniswap 成功實現了物理隔離。股權公司通過提供更好的用戶體驗（前端、App）獲利，而 UNI 代幣則保留了對核心協議邏輯（如未來可能的費用開關）的投票權。這清晰地界定了“軟件服務歸公司，金融協議歸代幣”的邏輯。
3. GMX / Hyperliquid：真實收益的鏈上閉環
與上述案例不同，GMX 或 Hyperliquid 這種協議更傾向於“純鏈上主權”。
機制： 它們將協議產生的交易手續費（ETH 或原生穩定幣）直接通過智能合約分配給代幣質押者。
價值： 這種模式消除了對“股權中介”的需求，代幣本身就承載了協議所有的現金流。這是最純粹的鏈上價值捕獲模型。
三、 如何識別“錯位”的價值？
在評估一個項目時，我們需要警惕邏輯上的錯位：
代幣宣稱擁有“鏈下資產所有權”： 除非是在開曼等特定法律框架下做了極爲複雜的信託映射（如某些合規 RWA 項目），否則這種承諾往往缺乏執行力。
股權公司控制着“協議的核心開關”： 如果一個項目的費率分配、資產添加完全由公司員工手動完成，而非通過代幣治理多籤執行，那麼這個代幣本質上並沒有獲得“主權”。
四、 結論：重新定義你的投資座標
未來的勝出項目，一定會清晰地劃分這兩者的界限：把確定性的協議收益留給代幣，把不確定的商業溢價留給股權。
如果你追求的是協議邏輯的自動化產出，你應該持有代幣，並確保它擁有對鏈上現金流的直接捕獲能力。
如果你看重的是創始團隊的品牌構建和未來 IPO 的潛力，那麼股權纔是正確的容器。
