金融在西方是一種社會動員手段，只有在「國家—社會」分立乃至對立的情況下才能發揮奇效，但在家國同構的東方大國，社會動員依賴於水利工程和治理能力。
我們從此開篇，講述我觀察到的現象，DeFi 在 10 年的以太坊 + dApp 敘事潦草結束後，轉投 Apple Store 的 Consumer DeFi 移動端 App 競賽。對比交易所和錢包早早上架各大應用商店，一直掛靠網頁端的 DeFi 來得很晚；對比虛擬錢包和數位銀行瞄準低收入、無徵信人群的細分市場，無法解決信用體系的 DeFi 又來得太早。
這種糾結下，甚至還存在著人類社會從貨幣銀行學再次向財政貨幣的轉型敘事。
財政部重新接管貨幣
The Times 03/Jan/2009 Chancellor on brink of second bailout for banks.
消費級 DeFi 是以 Aave、Coinbase 內置 Morpho 直接面向 C 端使用者為切入口，但我們的故事必須從現代貨幣的發行過程講起，才能補全 DeFi App 超越 DeFi dApp 的背景。
金銀天然不是貨幣，當人類需要大規模交換時，出現由商品充當的一般等價物，而金銀因其種種特性，最終被整個人類社會接受。
在整個工業革命前的人類社會，不論政治體系或發展程度，都是金屬鑄幣佔據主流，本質上是財政部門管理貨幣體系。
我們所熟悉的「央行—銀行」體系，實際上是非常晚近的故事。早期發達國家，一般遵循管控銀行危機、不得已設立央行來處置的流程，包括我們最熟悉的聯準會。
財政部門在這個歷史進程中，作為行政分支，一直處於權力退行的尷尬境地，但是「央行—銀行」體系並非沒有缺點。在央行對銀行的管理中，銀行依靠存貸息差賺取利潤，央行依靠準備金率影響銀行。
圖源：X/@zuoyeWeb3 存貸息差和準備金率的作用
當然，這是個簡化且過時的版本。簡化是略去了貨幣乘數的作用過程，銀行並不需要有 100% 的儲備金即可發放貸款，槓桿效應由此而來。央行也不會強迫銀行完全儲備，央行需要利用槓桿調整整個社會的貨幣供應量。
唯一受傷的只有使用者，在儲備金外的存款缺乏剛性兌付保障，當央行和銀行都不想付出代價時，使用者就是貨幣供給和回收的必要代價。
過時是銀行不再完全接受央行指揮，最典型如廣場協議後的日本，事實上開啟 QE／QQE（學名量化寬鬆，俗稱超發貨幣）。在極低利率乃至負利率的指揮下，銀行無法在存貸息差中獲益，銀行會選擇直接躺平。
所以央行會直接下場買入資產，從而繞過銀行供給貨幣，代表就是聯準會下場買債券，日本央行下場買股票。整個體系日益走向僵化，導致經濟循環最重要的出清能力完全失效：日本龐大的僵屍企業、美國 2008 年後形成的 TBTF（Too Big To Fall）華爾街金融巨頭，以及 2023 年矽谷銀行倒閉後的緊急干預。
這一切和加密貨幣有什麼關係呢？
2008 年的金融危機直接催生了比特幣，2023 年矽谷銀行倒閉直接引發了美國對 CBDC（央行數位貨幣）的反對浪潮。2024 年 5 月眾議院投票中，共和黨全體贊成不研發 CBDC，轉而支持私營穩定幣。
後者的邏輯有些繞。我們會認為矽谷銀行作為加密友善銀行，在其暴雷後，甚至引發 USDC 大幅脫錨後，美國應該轉向支持 CBDC。但事實上，聯準會的美元穩定幣或 CBDC，與行政分支、國會主導的美債穩定幣形成了事實上的對抗局面。
聯準會本身發源於 1907 年的後「自由美元」體制的混亂與危機，1913 年成立後以「黃金儲備＋私營銀行」並存的怪異局面。彼時的黃金由聯準會直接管理，直至 1934 年將其管理權轉移至財政部。在布列敦森林制度破產前，黃金一直是美元的儲備資產。
但布列敦森林制度後，美元本質上是信用貨幣，或稱美債穩定幣。這和財政部的定位發生衝突。在大眾視角下，美元和美債一體兩面，但在財政部視角下，美債才是美元的本體，聯準會的私人屬性在干涉國家利益。
回到加密貨幣，尤其是穩定幣。基於美債的穩定幣，給予財政部等行政部門繞開聯準會的發鈔權，所以才會有國會配合政府一起禁止 CBDC 的發行。
只有從這個角度出發，才能理解比特幣對川普的吸引力。家族利益只是台前藉口，能促使整個行政體系接受比特幣，只能說明加密資產定價權對他們而言有利可圖。
圖源：@IMFNews USDT/USDC 儲備金變化
現如今的主流美元穩定幣，背後資產無非是美元現金、美債、BTC／ETH 和其它生息債券（企業債），但現實中的 USDT／USDC，都在降低美元現金的佔比，而大幅切換至美債。這並不是生息策略下的短期舉動，恰恰是對應美元穩定幣切換至美債穩定幣的配合，而 USDT 的國際化無非是買入更多的黃金。
以後的穩定幣賽道只會是美債穩定幣、黃金穩定幣、BTC／ETH 穩定幣三方的博弈，而不會出現美元穩定幣對壘非美元穩定幣，總不會真有人相信歐元穩定幣會主流化吧？！
借助美債穩定幣，財政部拿回了發鈔權，但是銀行的貨幣乘數或者槓桿發行機制，穩定幣並不能直接取代。
把銀行當做 DeFi 產品
物理學從來沒有真正存在過，貨幣的商品屬性亦如是。理論上而言，在布雷頓森林體系崩潰後，聯準會的歷史使命就應該結束，就像曾經的第一合眾國銀行和第二合眾國銀行一樣，所以聯準會不斷加上調節物價、穩定金融市場的作用。
前文提到，通膨背景下，央行已經無法通過準備金率影響貨幣供給，轉而直接下場購買資產包，這種槓桿機制不僅低效，而且無法出清劣質資產。DeFi 的進步和危機正在給我們另一種選擇，允許危機存在和發生，本身也是一種出清機制在作用，形成「無形大手」（DeFi）負責槓桿循環和「有形大手」（美債穩定幣）負責底層穩健的架構。
一言以蔽之，鏈上化資產反而有利於監管，資訊技術穿透無知之網。
圖源：X/@zuoyeWeb3
在具體實現方式上，Aave 自建 C 端 App 直聯使用者，Morpho 借道 Coinbase 採用 B2B2C 模式，以及 Sky 生態的 Spark 放棄移動端，專門服務機構客戶。三者具體機制可以細分，Aave 是 C 端使用者＋機構客戶（Horizon）＋官方負責風控，Morpho 是主理人負責風控＋前台外包 Coinbase，Spark 本身是 Sky 子 DAO，並且由分叉 Aave 而來，主要瞄準機構和鏈上市場，可以理解為暫避 Aave 鋒芒。
Sky 最為特殊，其屬於鏈上穩定幣發行商（DAI→USDS），希望擴大自身的使用範疇，和 Aave、Morpho 存在本質不同。純粹的借貸協議需要保持足夠的開放，才能吸引各類資產前來，所以 Aave 的 GHO 很難有前途。Sky 需要在 USDS 和借貸開放性間求取平衡。
在 Aave 投票拒絕 USDS 作為儲備資產後，人們驚奇地發現 Sky 自家的 Spark 竟然也不太支持 USDS，與此同時 Spark 在大力擁抱 PayPal 發行的 PYUSD。儘管 Sky 希望設置不同的子 DAO 來平衡二者，但這種穩定幣發行商和開放借貸協議內在衝突，會長期伴隨 Sky 的發展。
對比下 Ethena 的果決，Ethena 聯合 Hyperliquid 前端產品 Based 推廣 HYPE／USDe 現貨交易對和返傭，直接擁抱 Hyperliquid 等現成生態，暫時放棄自建生態和公鏈，做好單一穩定幣發行商角色。
目前來看，Aave 是最接近全能 DeFi App 的準銀行級產品，從理財／Yield 產業入手，直接接觸 C 端使用者，希望用自己的品牌和風控經驗，把傳統的主流客戶遷移到鏈上。Morpho 更希望借鑒 USDC 模式，綁定 Coinbase 放大自身仲介作用，撮合更多主理人金庫和 Coinbase 的深度合作。
圖源：@Morpho Morpho 和 Coinbase 合作模式
Morpho 代表的是另一種極致開放路線，USDC＋Morpho＋Base＝＞Coinbase，在 10 億貸款額的背後，還潛藏著通過 Yield 產品挑戰 USDT 和阻擊 USDe／USDS 的重擔，Coinbase 可是 USDC 最大受益者。
這一切和美債穩定幣有什麼關係呢？在穩定幣鏈上收益和鏈下獲客的全過程，第一次繞過了銀行的中心角色。這不是說不需要銀行的參與，而是銀行日益成為類似出入金的仲介軟體。雖然鏈上 DeFi 無法解決信用體系的問題，雖然存在超額抵押的資本效率，以及主理人金庫的風控能力等諸多問題，但是無許可的 DeFi 堆疊，確實可以發揮槓桿循環的作用。主理人金庫的暴雷，確實可以承擔市場出清的職能。
在傳統「央行—銀行」體系下，支付等第三方、第四方客戶，或者強勢大銀行，都存在二次清算的可能，會損害央行的穿透管理能力，會對經濟體系產生誤判。在現代的「穩定幣—借貸協議」體系下，循環貸次數再多，主理人金庫的風險再大，都可以被量化和穿透。唯一需要注意的是不要試圖引入更多信任假設，比如鏈下協商和律師等提前介入，這反而會導致資金利用效率低下。也就是說，DeFi 不是通過無許可監管套利戰勝銀行，而是會通過資本效率贏得勝利。
在央行確立自己對貨幣發行的百餘年後，財政部體系第一次繞過對黃金的糾結，重新考慮拿回貨幣主導權，而 DeFi 也會承擔新的貨幣再發行、資產再出清的重任。不會再有 M0／M1／M2 的區分，只會有美債穩定幣和 DeFi 利用率的兩分。
結語
Crypto 向所有朋友致意，願他們經過漫漫長熊後還能看到驚天牛市，而銀行這個過於性急的產業要先他們而去了。聯準會嘗試為穩定幣發行方設置 Skinny Master Account，OCC 試圖平息銀行產業對穩定幣搶奪存款的擔憂，這一切都是銀行產業焦慮和主管部門自救的舉動。
我們可以設想一個最極端的情況，如果 100% 的美債都被鑄造為穩定幣，如果 100% 的美債穩定幣收益都分發給使用者，如果 100% 的收益都被使用者投入到美債購買中，那麼 MMT 會徹底成真還是失敗呢？也許這就是 Crypto 帶給我們的意義，在 AI 大行其道的當下，我們需要重新跟隨中本聰的腳步去思考經濟學，嘗試描摹加密貨幣的現實意義，而不是全身心跟著 Vitalik 過家家。
本文經授權轉載自：《深潮 TechFlow》
原文標題：《Mobile First：銀行作為 Crypto 產品之路》
原文作者：佐爺
『若美債100%成為穩定幣：當銀行成出入金軟體，金融秩序將如何變動？』這篇文章最早發佈於『加密城市』
