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过去十年，日本央行是日股的“定海神针”，如今它正悄然收起这支托举市场多年的手。

日本央行在9月货币政策会议上做出了历史性决定：开始出售其持有的交易所交易基金，尽管速度极为缓慢——每年约3300亿日元。
同时，会议投票结果也透露出内部政策分歧的加深，两位委员主张将利率上调至0.75%。这一举动被市场普遍解读为日本央行货币政策正常化进程中的明确鹰派信号。
这一转变意味着，过去十几年投资者习以为常的“央行兜底”模式正在改变，企业需要自己承担更多风险。而这一变化，正是重塑日元价值的关键力量。
01 资产负债表变局：央行减持ETF的深远意义
日本央行持有的ETF规模惊人，截至2025年3月底，其持有的ETF账面价值达37万亿日元，市场价值更是高达约70万亿日元。这一庞大持仓始于2010年，是“安倍经济学”超宽松货币政策的核心组成部分。
过去十年，日本央行一直是日股的“最大买家”，形成了一种被称为 “BOJ put”的央行看跌期权。市场参与者逐渐习惯于央行在股市下跌时的托底行为，甚至出现了机构提前布局、等待央行买入时套现的固定策略。
如今，央行从“最大买家”转身为“潜在卖家”，标志着市场依赖多年的“安全网”正式拆除。
尽管出售节奏极为缓慢——按此速度全部售罄需要超过100年，但这一行动本身的象征意义远大于市场冲击。央行选择的是一种“心理缓冲”策略：既向市场传递收缩流动性的信号，又通过漫长的时间线避免引发恐慌性抛售。
02 日元套利交易机制：做空日元的集体行动
日元套利交易曾是全球金融市场的“隐形燃料”。这一交易模式的本质是做空日元。
套利者以极低成本借入日元，然后兑换成美元或其他高收益货币，投资于收益率更高的海外资产。过去十几年，日元因日本长期维持超低利率甚至负利率，成为国际投资者套利链条的“融资中心”。
数据显示，这一交易模式规模已膨胀至14万亿美元——相当于整个加密货币市场规模的3.5倍。
在“安倍经济学”时期，日元套利交易甚至发展出一种新模式——“借入日元，投资日本股票”。投资者借入日元后，不需要汇兑成其他货币，而是直接投资日本股市，赚取汇率贬值和股票价格上涨的双重收益。
这种套利交易之所以能长期存在，根本原因在于市场对日元持续贬值的预期，而这一预期又建立在日本央行长期维持超宽松货币政策的立场上。
03 政策转型与市场纪律：财政秩序的重建之路
日本央行政策转向的意义远超出市场操作层面，它代表着财政纪律恢复的开始。随着央行逐步退出ETF购买，企业失去了过去的“安全网”，不得不自行承担更多风险。
日本央行政策转型将推动企业提高自身抗风险能力。那些现金流稳定、资产负债表健康的企业，将在流动性退潮中显现出真正的投资价值。
事实上，这一转变已有迹象。2024年日本工人工资平均增长率为5.28%，为30多年来的最大增幅。工资上涨支撑了物价，形成了工资与物价之间的良性循环，为货币政策正常化创造了条件。
随着央行逐步退出市场干预，市场定价机制将回归基本面。企业需要依靠真实的盈利能力而非政策预期来吸引投资者，这将从结构上改变日本市场的投资逻辑。
04 日元信仰的重构：从套利货币到价值存储
央行政策转型正在重构市场对日元的“信仰体系”。过去几十年来，做空日元几乎成为了一种坚定的市场信仰，但这一信仰正开始瓦解。
做空日元的信仰源于一个简单事实：日本长期维持超低利率，而日美利差持续存在。但现在，这一基础正在动摇。
日本核心CPI已连续多月超过2%的政策目标，2024年2月日本CPI同比上升2.8%，连续23个月超过2%的政策目标。持续通胀为货币政策正常化提供了依据。
随着日本央行开启货币政策正常化进程，日美利差预计将逐步收窄，削减套利交易收益。市场对10月加息的预期已经升温，加息定价从会议前的9个基点迅速升至14个基点。
更重要的是，央行抛售ETF这一行动本身，就向市场传递了紧缩信号，强化了日元的避险货币属性。过去几十年，由于低利率，日元成为“融资货币”，但如今加息预期下，日元开始显现其传统避险功能。

总结：
未来几个月的关键节点将会是10月的日本央行政策会议。市场目前预计加息至0.75%的可能性已超过50%。而日本国内政治局势也将影响货币政策走向，自民党新任总裁的选择结果可能考验日本央行的政策独立性。
对全球投资者而言，真正的挑战在于识别这场变革的长期价值。随着ETF抛售计划启动，日本央行持有的ETF预计需要上百年才能全部售完。这注定是一场跨越时代的漫长转身。
但对于那些早已习惯套利交易轻松收益的市场参与者来说，游戏规则的改变已经到来。