Murphy

随着10月6日最后一波冲高后红线开始随着蓝绿线一起同频向下，虽然价格新高，但MVRV值最终还是没能突破2.42的前高位置，仍延续着大级别背离走势。

由于“三线合一”本身就是建立在4年牛熊周期论的基础之上，背离即意味着趋势/周期结束（暂时无法证伪）。从红线的走势来看，目前也确实是按照过往周期的时间节奏，朝着蓝绿2线的方向运行。

照此下去，在12月31日之前MVRV大致就在1.51-1.66左右，根据当前RP测算，对应到BTC的价格为 $85,000 - $94,000 。

此后进入2026的新一年度，按照“三线合一”玄学指标的预示，在1月-5月期间，MVRV会在1.27-1.85这样一个宽幅区间内运行，对应到BTC的价格为 $71,000 - $104,000；

巧合的是，$104,000正好也是我们之前称之为牛熊分界线的STH-RP（短期持有者平均换手成本）所在位置。这也从玄学的角度预示着反弹的高度很难大幅超越这条线（如果有，意味着牛熊周期论被彻底打破）。

按照传统4年周期论的时间对算，熊市的底部应该出现在26年9月至12月期间。但如果25年年K线收十字星，就实际已打破了以往周期年K线按3阳1阴的节奏（见引文），预示着周期的时间正在变快，那么所谓的“熊底”也可能被提前。

是不是真如以上所说，我们只能用时间来验证了。

这是采用的是对数坐标刻度的BTC年K线图，它反映的是BTC一年中价格百分比变化，而不是绝对价格变化。从这个图上，小伙伴们能看出什么问题么？我先抛砖引玉......

首先，最直观的当然是BTC在过去15年里，始终遵循4年一次牛熊转换，即图中标注的“3-4-1-2”为一轮周期，并且保持3阳1阴的节奏，3-4-1为阳线（牛市），2为阴线（熊市）。

其次，如果我们单独把2013、2017、2021这3根K线进行对比（图中蓝色虚线），可以发现 “1” 越来越短，意味着涨幅越来越小。而2025年正好就是 “1”。

按规律，原本1应该是阳线（绿色柱），然而现在我们看到还是阴线（红色柱）；需要在12月结束时BTC收盘在$93,347以上，才会是阳线。但即便如此，也是一个十字星，这是历史上从没有过的情况（之前都是有实体的阳线）。

如果12月收盘低于$93,347，收阴线，就更加说明之前4年一轮牛熊周期的时间点被打破了！即不按照“3阳1阴”的节奏，那就意味着2026这个 “2” 也未必就一定是阴线了。

同时，我们观察到 “2” 也是越来越短，说明无论25年最终如何，2026也大概率只是一小段实体的阴线或阳线，即跌幅或涨幅都不大。且如果25年收阴线，按照以往不会连续2年出现阴线的规律，26年反而很有可能会收阳线。

此外，“1” 和 “2” 都是越来越短，唯独只有“3”是越来越长。所以，会不会是2027年的涨幅反而最明显，到2028年K线的实体又变小了，29年又变成阴线......

如此看来，BTC的周期依然存在，但时间点已和过去的规律不吻合，以后也未必就一定就是4年一次转换，给人的感觉就是“周期变快了，涨幅变小了”。

为什么我要把这个图拿来讲，是因为我觉得其中即有逻辑也有玄学，和我们的“三线合一”指标存在相关性，那么下一篇我们就用“三线合一”来对照分析，会有些很有意思的发现。

小伙伴们如有不同的观察，欢迎在评论区留言共同探讨。

短期行为加权趋势信号（Behavior-Weighted Trend Signal，BWTS）可以帮助我们识别真正的沉淀筹码抛压和趋势性投降行为。因为它考量的不仅仅只是投资者是否在亏损卖BTC，更重要的是“持有了一段时间”的筹码被迫割肉。

因此，我们从过往的数据上看，每当BWTS（红线）和BTC价格（黑线）走出背离形态，都意味着恐慌盘的逐渐出清。此后也都能迎来一波反弹或反转行情。

但2022年5月之后，Luna暴雷让原本已经回到零轴的BWTS再次大幅偏离，也打破之前的背离形态，反弹终究没有变成反转，而是进一步踏入深熊阶段（如图2）。

当前我们看到BWTS的形态与之前类似（如图1），可以解读为具备反弹的条件，或者说在背离没有被打破之前，我们可以认为反弹还没结束。

之后还会不会被类似“Luna爆累”那样的黑天鹅或宏观事件影响（尤其是12月）？我不知道，这就是不确定性，毕竟谁也不知道明天和意外哪一个先来。

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以下是指标逻辑讲解，不感兴趣的小伙伴可以跳过。

BWTS指标会用到2个数据：
1、STH SOPR：衡量短期持有者出售时是盈利还是亏损（>1盈利，<1亏损）；
2、STH CDD：衡量短期持有者筹码沉淀/活跃度变化；
CDD高，代表沉淀较久的筹码被大量卖出；CDD低代表短期筹码被卖出。

如果SOPR < 1且CDD低，说明亏损卖出的筹码没有沉淀价值，这种抛压 一般都不重要，对趋势没有预测意义。

如果SOPR < 1 且CDD高，说明是持有一段时间的筹码在割肉，大概率是一次投降事件，这才是有可能进入反转区的信号。

简单总结，就是SOPR告诉你“卖出是赚还是亏”；CDD告诉你“谁在卖、卖的是不是沉淀筹码”。只有把这两者结合起来，才能判断卖压到底有没有“趋势性意义”。

长期持有者（LTH）的获利筹码和短期持有者（STH）的套牢筹码是当前最主要的抛压来源。后者是受恐慌情绪的影响，害怕价格继续下跌给自己带来无法承受的损失；而前者是在传统四年周期论没有被证伪时，按交易计划执行操作。

因此，对于STH来说，当恐慌情绪集中释放后，只要价格企稳或者从急跌转为缓跌，抛压就会逐渐减少，毕竟谁会真的愿意把BTC割肉卖出呢？而对于LTH来说，获利卖出时因为有获利，但只要他们的已实现盈亏比下降（图1），势必会降低卖出的动力。

上述逻辑在我近期的推文中曾有多次提及，只是当BTC价格急跌时，人们往往忽视理性的分析。而现在只是需要来验证当时的推理是否正确，数据表现是否朝着预期的方向演变。

就如我们在图2中所看到的，随着LTH已实现盈亏比的持续下降，他们向交易所转入BTC的数量也从前期的逐级上升转变为现在的持续下降。这是不是一个积极的现象，我想不用我说，小伙伴心中自有判断。

供应端数据逐渐变好，但是反观需求端却仍不尽人意。从图3和图4我们不难看出，BTC新投资者无论是“地址数”还是“持仓量”都说不上“好”。新地址数在经历了一波下跌后还算是暂时企稳了，但新投资持有的BTC数量却一直在掉。

说明BTC投资者整体风险偏好并没有明显好转，以至于新需求匮乏。就像是2个水龙头，一边出水龙头慢慢关紧，最多可以减缓水位下降；而另一边的进水龙头没开，无法帮助水位上升。

所以，在看到需求端明显恢复之前，我个人认为，对12月BTC的合理预期应该不是立刻反转，而是不再继续急跌、深跌，以及在超跌之后会有相应的反弹。

饭要一口口吃，路要一步步走，只有在技术面突破关键阻力位，在数据上呈现更加积极的趋势，我们再来喊 “牛回” 也不迟。

接上一篇推文，我们观察当前BTC长期持有者（LTH）对价格的敏感度还未达到全面危机的程度，但风险确实正在上升（见下方引文）。那在什么情况下，我们可以预判“风险” 将转为 “危机” ?

这里有2个关键的考量的标准 —— 价格和时间

价格层面，我们从EA-URPD上可以清晰的看到LTH手中筹码的成本分布。最高的一处在$1,000以下，至今仍有大致120w+ 枚BTC留存于此（见图1）。其次分别是：$82,000（80w 枚）、$42,000（50w 枚）、$80,000（40w 枚）。

很显然，一旦价BTC格跌破 $80,000，将会导致至少120w+ 枚的长期筹码从浮盈变成浮亏；如此大规模计入到“相对未实现亏损”的数据中，势必会对LTH价格敏感度产生严重影响。而当前LTH总共拥有 1,437w 枚BTC（见图2），在整个流通筹码中占据着举重轻重的地位。

时间层面，从6月30日以后发生换手的BTC目前都属于STH筹码，按此推算这些成本在 $107,000-$125,000 之间的STH筹码将在3个月后被动成为LTH筹码（见图2）。而我们通过EA-URPD数据计算出这部分高位筹码，其数量也有170w 枚之多（见图1）。

综上我们可以得出以下结论：

BTC如果价格跌入8w美元以下，或者时间在明年1季度之前，LTH价格敏感度都有发生重大变化的可能。万一出现需高度警惕，这会是BTC即将踏入深熊区之前最严重的警示！
（全文完！之所以分2篇文写，是因为如集中在1篇会是长篇大论，很多人没耐心完整阅读。周期性数据没有那么强的时间效应，拆分也可以减少阅读疲劳。对于不愿看推理过程的小伙伴，直接看结论即可。）

在一次机构内部研讨会上，老板问我：你觉得这次BTC进入深熊的概率有多少？尽管有谈及一些个人观点，但我知道那其中带有我的主观意愿。会后我也一直在思考，应该如何用客观的逻辑及数据，来解释这个问题？

我觉得 “投资者价格敏感度” 可以作为依据之一。该指标的衡量的是：当BTC价格每下跌1%，长期持有者（LTH）和短期持有者（STH）的相对未实现亏损强度分别是多少？

我们可以将“相对未实现亏损”理解为“亏损压力”或“承受的痛苦程度”。指标越高，说明此时BTC每下跌一个单位，给投资者造成的账面损失越大，心理压力就越大，对价格的敏感度就越强。

它呈现的是一条贯穿十余年的周期性规律，并清楚揭示了过去几轮周期中BTC最终陷入深熊的关键触发因素 —— 每当LTH的价格敏感度（蓝线）超过了STH敏感度（红线），且持续上升，意味着进入深熊的概率飙升（如图1）。

所以，仔细观察图中过往周期的演变过程，就不难发现似乎都有这样一个过程：

1、一开始，只是牛市的正常回调，此时只有STH敏感度变强，红线单独上升，LTH几乎没有损失，价格敏感度为零。

2、此后价格下跌，红线到了一定阈值后不升反降，意味着高位的套牢筹码开始割肉离场，短期筹码成本下降，以至于敏感度也跟着下降了。

3、最后，随着更多高位入场的LTH对价格的敏感度变强，蓝线超过红线意味着市场一只脚已踏入深熊的大门。

回到当前......

蓝线已然开始抬头，但并未超过红线，说明当前下跌仍是短期投资者对价格较为敏感。类似的情况在2024年8月也出现过，但25年4月却没有，说明24年8月在情绪面上更像“熊市”，虽回调幅度不深但时间跨度很长（7个月）。

当然，如果对比过去，至少当前LTH敏感度还未达到危机四伏的程度（已用相对市值做了曲线平滑），但风险正在上升是不可否认的事实。那么在什么条件下，“风险” 转 “危机” 的概率会快速上升呢?

下一篇我们继续......

昨天早上BTC突然大幅下跌，打乱了原有的反弹节奏，让稍有缓解的市场情绪又变得紧张起来。但从截止到今天早上的数据来看，12/1当天 EARL（实体调整后的实现亏损）为 8.2亿 美元，远小于11/21的 23.4亿 美元的规模（如图1）。

12/1当天转入交易所的已实现亏损为8000w美元，同样也小于11/21的 3.2亿 美元，也低于11/14和11/17这2天的亏损规模（如图2）。

正如我在11月24日的推文中所提到的，11/21那天量级的EARL虽然看上去很吓人，但短期应该就是天花板了，接下来只要不是接连的利空打击，即便价格再次下跌，对于恐慌性亏损就有很大的希望可以实现逐步降低。
而我们最希望看到的恰恰就是EARL在价格下跌的过程中，一波比一波低，或者总体下降，才可以认为恐慌盘已逐渐出清，这也是短期筑底的最重要的条件之一（见引文）。

简单说，就是恐慌盘出清未必马上触底，但如果没有出清就一定不是底。因为，我认为这是个好数据，至少说明当前的局面没有朝着更坏的方向滑跪。

情绪压力指数（Sentiment Pressure Index, SPI）能够清晰的反映BTC多空情绪的压力和转变。绿线为多头情绪，红线为空头情绪。当红线贴在底部，而绿线峰值逐级递增，意味着趋势启动；当价格越来越高，而绿线却越来越低，说明多头情绪出现衰减，通常都是阶段性见顶的信号。

以上是该指数的基础用法，但这里我们重点需要关注的是“指数即将或已经倒挂”的情况，即绿线降到与红线贴合，以及红线超过绿线的时候。前者通常是牛市的中期（回调区），而后者只会出现牛市初期或中后期（超卖区）。

BTC在经过了漫长的深熊期后，市场信心还未恢复，情绪变得极不稳定，因此在熊转牛初时，容易出现SPI倒挂的情况；比如本轮周期，23年3月和9月都有出现（图1中蓝色阴影处）。

如果说，牛初的超卖区是跨周期交易者满仓梭哈的位置，那么中期出现回调区（绿色阴影处）就是趋势交易者值得重仓布局的时机。因为此时在经历过一轮强趋势行情后，价格的适度回归让市场的多空情绪重回平衡。

而当前，我们看到SPI倒挂又出现了，显然现在已不是牛初，那么只能是属于中后期的超卖区。

历史数据证明，中后期出现超卖，更容易将市场引入深熊区。因为市场的心理阈值一旦被打破，如果再叠加预期外的突然事件（黑天鹅），在信心被连续重创之下，会进入死亡螺旋 —— 越恐慌越卖，越卖越跌，越跌越恐慌......

但是，中后期出现超卖并不意味着一定会马上转入深熊区，反而因为情绪被极限压缩后会迎来一波强劲的反弹。比如，22年5-7月超卖之后BTC价格反弹126%；22年1月超卖之后BTC价格反弹了34%（图2）。

此后由于宏观上美联储释放加息紧缩预期，加上Luna暴露等重大事件的影响，让BTC快速跌入深熊区。

在2016-2018周期也是几乎相同的情况。由于当时BTC市值较小，机构参与度低，因此波动性更大。可以看到出现超卖区和回调区的次数明显比近2轮周期更多。

在牛熊转换的尾部出现了3次较明显的SPI倒挂结构，但每一次都迎来了40%+的强劲反弹。

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综上所述，我们可以得出以下观点：

1、BTC本次10-11月的回调，在情绪上与24年8-9月以及25年3-4月不同，从SPI上看前2次只是让多空情绪回归平衡，而这次却产生了倒挂。

2、进入超卖区意味着市场情绪极度恐慌，这是对牛市信心的严重打击，容易引发更深度的调整。因此，在前面的回调区和牛初的超卖区我们可以打满，但现在不行，要以风险防范为首要考虑。

3、在极度恐慌时，我们反而要保持冷静。从历史数据来看，超卖之后如果没有叠加连续的利空打击，是不会立即进入深熊区的，反而还会迎来一波反弹行情。

4、本质上说超卖区和深熊区都是SPI倒挂，只是后者更严重、更持续罢了，并不排除本轮周期和以往都不同，或许这次SPI倒挂就算已经完成了“走熊”的进程也未可知。

在CBD（成本基础分布）热力图上我们可以清楚的看到在什么时间什么价格区间有多少筹码发生了变化（增加/减少）。比如，当前筹码最密集的地方有2段，分别为$94,000-$98,000 和 $101,000-$118,000，这代表着BTC在反弹中会受到阻力的区间。

其中$98,000是历史公允价格（见昨天的推文），以及$104,000是短期持有者平均成本，这2条线是历史上牛熊情绪切换中最不容易跌破也是最难以突破的参考线。换言之，破了就可以坚定看趋势多/空。

在这个数据上，最亮眼的应该就是8.4w-8.5w左右突然出现了“红色”数据条，表示这里有大量的筹码积累。为了方便小伙伴们查看，我把他截取了出来。3个位置相加，总共积累了95w枚BTC；出现的时间就在11/21-11/23这几天。

不过其中应该包含了Coinbase在22日整理钱包的数据（大致55w枚BTC）。减去这部分，剩下40w枚应该就是真实的换手。显然，这不是散户可以撼动的，那么就和我们昨天所分析的在此时间段有巨鲸出手密切相关了。

11月21日BTC最低插到$80,600，链上已实现亏损规模创历史记录，市场情绪恐慌到极致。而就在此时，我们发现有鲸鱼实体突然出手大幅增持，这种反人性的操作在当时是完全不被理解的。

几乎所有人都认为8w扛不住，7w甚至6w的BTC已经在朝我们招手了，谁会急着现在买？通过查询，我们发现是持有1w枚BTC的超级鲸鱼在增持。如果我们对此觉得不可思议，那么接下来还有更不可思议的事情正在发生......

根据钱包群组的积累趋势的数据显示，当前4个主要的链上鲸鱼群体，即持有10-100、100-1k、1k-1w、>1w枚BTC的实体钱包地址，全部都处于积累状态。尤其是1k-1w、>1w这2个群体，是从10月初开始即大量派发，经过了近2个月的回调，现在又开始转为积累了。

而100-1k的群体仍然保持积累，也就是说，在10月之后几个鲸鱼群体在行为上出现了明显的分期，有些认为牛市结束而离场，有些仍在持续增持。现在他们似乎又达成了共识。

这是反映过去15天的钱包数据，且剔除了交易所和矿工的地址，意味着前几天Coinbase整理钱包的数据不包含在内。所以，这应该是个积极的现象，如能保持下去，会对重建牛市结构有着及其重要的影响和帮助。

当一波强劲的恐慌盘出清后，BTC迎来了预期中的反弹。来的速度比我预想的要快，原本我认为至少要到下周才能重回9w美元以上，看来这次我和AI都要输了，不过输了也高兴。

价格企稳让市场迎来了难得的喘息之机，尤其是在经历连续的下杀之后。但高兴之余我们要清楚，现在还远没有到喊牛回的时候，真正的考验或许还在后面。

从MVRV极端偏差定价区间，BTC在青线位置获得支撑后的反弹，其第一个阻力位是上方的蓝线，也就是 - 2std = $98,000 左右。只有站上这里且回踩不跌破，我们才可以认为是一个短期见底的趋势结构。

同时 $98,000 也是BTC的历史公允价格线（现在是$99,000），即BTC有史以来相对于平均买入价格的溢价均值。价格高出公允价格越多，意味着BTC的泡沫越大，反之则是处于低估区间。

在前2轮周期牛转熊的过度阶段，BTC都是在跌破公允价格线后，反弹多次但无法有效站上，最后转入深熊阶段。说明市场信心严重缺失，无视价值回归而更重视避险。因此，本次反弹的核心聚焦点就是BTC能否重新站上这根线。

我们知道当前的抛压来自两方面：其一，是短期高位套牢筹码，他们在压力之下割肉离场，更加重了市场恐慌情绪的发酵。但只要价格表现从快速下跌到震荡下行，再到逐渐企稳，那么这部分抛压就会慢慢减少，尤其是在21日我们已经看到一波天量级的恐慌盘出清。

其二，就是长期获利筹码的抛售。即便BTC从高位已经回撤了30%+，但对于大多数LTH来说，仍然手握大量的浮盈筹码，在传统4年牛熊周期论的影响下，到点就卖成为了一种交易纪律。

但现在我们看到，随着价格回调长期持有者已实现盈亏比已经降到了红色预警线以下（如图3），说明此时选择卖出的长期筹码的获利空间正在被压缩。没有了客观的利润，势必会让LTH卖出的动力下降。那么这部分抛压也会慢慢减少。

因此，我们接下来希望看到有这样一个过程：

1 价格从急跌到缓跌 —— 2 恐慌情绪缓解 —— 3 短期筹码减少割肉离场 —— 4 恐慌进一步修复 —— 5 LTH意识到周期未结束，开始减少获利了结 —— 6 市场风险偏好上升 —— 7 新需求开始入场

以上7步就是恢复牛市结构的必经之路，从死亡螺旋中逐渐过度到良性循环中，每一步都环环相扣。当然，最终实现这一切需要时间，也需要耐心。

CBD Quantiles这是一个“把所有BTC的买入成本，按1%-100%地址数量划分的动态曲线图”，用于观察每一天市场筹码成本的“分布结构与迁移方向”。紫线表示第65分位的成本基础，即BTC 65%的地址持有的供应成本低于该值。

如果高位Quantile快速下移，而低位Quantile同时上移，说明高位筹码在被低位资金承接，代表此刻筹码正在重组（筹码大量换手）。

就像图1中我们看到的那样，当BTC跌破10w美元后，红线（75%分位）快速下降同时紫线上升。高位筹码换低位筹码，也就是小伙伴们经常说的“洗盘”。

当前BTC价格在紫线获得支撑是极为重要的，说明此时在链上仍然保有大部分地址（65%）处于盈利状态，为市场留下了最后一丝希望。当然这其中也包括一些远古已实际丢失的地址，比如中本聪的。

在上轮周期同样也是在紫线支撑被击穿后，进入了长期下行趋势（图2）。此后，紫线也出现快速下降，意味着新进入的资金又随着价格下跌被换手到更低的分位（恐慌出逃），市场走向“深熊”阶段。

在11月21日的下跌中BTC的已实现亏损创出了自诞生以来的历史最高值，甚至超过了3.12、5.19这些历史上著名的黑天鹅事件发生时所产生的亏损规模。有很多小伙伴认为是BTC的市值高了，这是一个思维误区。

Glassnode官方对恐慌情绪反馈的数据有2个：已实现亏损（RL） / 相对未实现亏损（RUL）；RL是指已经卖出的浮亏变实亏；用金本位衡量某种因素或事件对市场造成的冲击，你可以理解为是恐惧程度。

照理说，市值越大市场越成熟，越不容易由单一条件而引发巨量亏损。但现在产生了，那便是不正常现象。

RUL是指还未卖出持有的浮亏。所谓"相对"，即是相对当前市值而言，浮亏价值的占比。它衡量的是投资者所承受的心理压力。这就和总财富规模有关，因此要除以市值。

所以并非是Glassnode的工程师们比较傻，而是在这里用RL除市值完全没意义。BTC的参与群体的大户化和他们的平均成本普遍上升，才是真正导致“巨量”的根本原因，而不是市值。

当然，我们讨论现在是不是比3.12、5.19更恐慌同样没意义，如果一定要按市值，那么可以对比今年3月关税危机之时，市值接近但EARL相差5倍，就可想而知11月21日这天的数据得有多恐怖。

我也看到评论区有一位小伙伴提问：能否看出这波恐慌抛售是哪一类群体？—— 这才是真正值得我们思考和深究的关键性问题！

过URPD的数据统计后发现，在21日全天成本在10w美元以上的高位套牢筹码，合计卖出了110,980枚BTC；而就在1天之前他们只卖了62,227枚；21日比20日增加了近1倍（如图1）。

说明当BTC即将跌破8w美元整数关口时，高位套牢筹码也不像之前那么淡定了。当越来越多的人担心跌破8w就会去7w，随即开始不惜代价的恐慌出逃。

另外，我们从图2可以看到，在21日未经实体调整前的RL是31亿美元，而其中持有100-1k枚BTC鲸鱼群体占据了一大半，亏损额到达17.5亿美元；其次是持有1k-10k枚BTC的鲸鱼们亏损近7亿美元；是当天最主要的恐慌抛售群体。

以上两组数据，说明市场的恐慌情绪已开始逐渐向“持币规模更大，且高位套牢”的鲸鱼或机构蔓延。也意味着如果BTC跌破8w美元，将严重影响权重更高的市场核心群体的利益。兵败如山倒，这是及其危险的......

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但是，我们也可以从另外一面来理解：

在11月18日推文有分析过，我们一定要看到RL在价格下跌的过程中，一波比一波低，或者总体下降，才可以认为这是恐慌盘即将出清的表现。而11月21日的巨量亏损在短期内应该已经是天花板级别了，接下来只要不是接连的利空打击，即便价格震荡下跌，RL有很大希望可以实现逐步降低。
在11月21日的推文中我将URPD数据和期权市场期权净权利金热力图对比，发现筹码移动的价格区间和行权价区间可以相互对应，证明当前期权做市商的交易机制对BTC价格波动性放大有直接的影响。

如果我们对比20日（图3）和21日（图1）的数据就不难发现，同样都是在$83,000位置出现了最大的承接力。20日新增63,623枚，21日新增更是高达185,712枚BTC。

这就说明，当BTC接近 $82,000 —— 大量卖出看跌期权集中行权价的底线处，做市商正在竭尽全力的对冲gamma 风险暴露，守住多头最后的防线。

如果不幸跌穿，Put变得ITM，做市商的净Delta进一步转负，届时他们将被迫卖出现货来对冲风险敞口，也就会再次引发波动放大加速下跌。这也是我们最不愿看到的情景了。

我把URPD柱状图上的数据扒下来做成数据表格，我们就可以清晰的看到在价格快速下跌中，是哪些价格区间的BTC在卖出，又是在哪些位置有资金在买入。例如，我们对比11月19日到11月21日这2天的数据就可以发现，其实获利端的筹码抛售并不算多。

成本在$1,200-$82,000这么大的区间内总共卖出了19,315枚BTC；11万美元以上的套牢筹码只卖出了16,224枚。

真正最大的卖出区是$88,000 - $89,000位置，合计卖出64,334枚BTC；其次是$103,503位置卖出了26,269枚；$93,000 - $94,000合计卖出了22,693枚（图中蓝色虚线框出）；

反而筹码堆积最多的3个地方，包括$112,339（587,229 枚）、$104,765（430,956 枚）、$16,409（410,364 枚）都没有出现大量的卖出（图中蓝色箭头处）。

这就反映出当前市场下跌，大多数都是近期高位买入的筹码在“砸盘”，而远端的获利筹码以及高位套牢筹码反而并不是抛售的主力。

可能我们会认为这是短线 / 高频资金，买在反弹末端，被迫止损的行为。但我认为这只是其中的小部分因素，更大的原因是来衍生品做市商的交易机制在影响短期波动性的放大。

从期权净权利金热力图上可以看出，在11月13日之前在9.2w-9.7w区间有大量的卖Put；当BTC价格靠近卖Put区间，做市商Delta越来越负，为了保持中性就必须“买入” BTC 对冲风险暴露，从而形成隐性支撑。

但是，一旦BTC跌破9.2w，Delta急剧变得更负，做市商的“风险敞口”瞬间变得巨大，因此必须快速“卖出” BTC 对冲，从而推动瀑布式的加速下跌。

这就是期权 gamma 暴露 + 做市商对冲导致的负反馈；最终反馈到URPD上，就是我们看到的大量短期筹码在砸盘。

最后，回到当前！

我们看到在当前价格下方，又新产生了一个密集的红色区（如图2），即在8.2w-8.7w区间有大量的卖Put；如果你看懂了以上我的逻辑阐述，那么就应该不难理解，当BTC靠近8.2w时，做市商因为交易机制要被迫买入BTC，也就在这里建立了“底部承接结构”。

所以，我们在图1中可以看到在 $83,000-$87,000 区间有大量的筹码被买入（图1红色虚线框出），正好与密集的卖Put价格区间对应。

换言之，$82,000就是当前多头的生命线！一旦跌破8.2w，做市商会进一步卖现货来对冲，并会再次放大下跌......

虽然我还没看到今天下跌后的数据，但截止到北京时间今早8点的数据显示，在昨天的一波惨烈的下杀过程中，有链上鲸鱼实体突然出手大幅增持，在规模上明显超过前几日。所谓实体，即不是某个地址，而是通过Glassnode的科学计算法归属为同一个实体控制下的地址集群（一组钱包地址）。

我去看了下，从11月4日到11月20日这半个月来，鲸鱼群体中主要的派发力量来自于持有量小于100枚BTC的群组。比如持有量10-100枚BTC的钱包共减持 24,911枚BTC。

而主要的吸筹力量来自于最大的群组，即拥有10k-100k BTC的超级鲸鱼，他们共增持了68,030枚BTC。

剧观察，该群体从去年7月持仓达到顶峰后开始了持续减仓派发，直到今年10月中当BTC跌至$106,000以下，又重新开始了增持行为。

鲸鱼的行动说明他们认为当前BTC的价格已经有了一定的性价比。但他们的增持未必马上就会对二级市场价格产生托举。从历史数据来看，鲸鱼的行为往往都会是一个过程，而并非每次都买在最低点卖在最高点。但拉长时间来看，他们很少被埋。

PSIP（盈利供应百分比）也是一个用来观察市场乐观/恐慌程度的参考数据。上一次分析该数据时，我说当前PSIP的7日均值已低于70%，在过往周期里牛转熊的第一波下跌大致都会到这个位置，然后会出现一波情绪极端受压后的反弹。

但我看小伙伴们似乎并不太关心反弹会不会来，在评论区更多的人是在问如果到下面的红线时，BTC对应的价格是多少？看来大家观察的很仔细，发现每当PSIP < 50%时（如图1），都是大周期的深熊时刻，同时也是性价比最高，最值得梭哈的地方。

其实这个对应价格是无法反推出来的，因为它是动态的，取决于BTC在下跌过程中，有多少低位筹码在高位卖出，从而影响到整个盈利/亏损的占比。但是我们把它作为静态数值评估，倒是可以推测出一个大致的范围。

当前BTC的价格在$92,000左右，从UPPD数据上看在当前价格右边有670w枚BTC处于浮亏状态，占总流通的33（如图2）。假设低区的筹码都不再卖出，那么当价格跌至$59,000时，就会有974.4w 枚BTC变成套牢筹码，此时PSIP正好为50%左右。

不过这太理想化，很显然在价格下跌的过程中，成本低于$59,000的筹码不可能一个都不卖；边跌边卖就会让亏损筹码数量动态增长。所以实际上可能当BTC进入7w-6w这个区间内，PSIP就已经到50%了，即进入了深熊阶段。

按此逻辑，小伙伴说等见到6-7w的BTC在梭哈这是一定没错的。拉长时间来看，赚钱概率一定远大有亏钱概率，盈亏比非常好。

不过我想说，我们能看到的数据机构也能看到，他们的信息化程度更高，市场敏锐性更强。我们又凭什么认为，当我们都看到了这是千载难逢的机会时，机构们和鲸鱼们会看不到呢？

所以，"等到了xx 价格我就抄底"这个思路在交易中本身就是个伪命题。或者你未必等的到，即便到了你也未必敢抄底。因为那个时候整个市场一定会充斥着各种悲观情绪，利空预期。

当你打开推特刷到的一定都是在喊“BTC 30000见”，万一真到了，他会立刻跳出说：你看，我之前就说过BTC会到3w吧？...... 实际上3w他也没敢买，你信不？

正所谓，悲观者永远正确，乐观者永远成功......