撰文：J1N，Techub News
短短兩個月裏，加密貨幣市場遭遇了兩次恐怖的「黑色星期五」。比特幣價格從 12.6 萬美元上方一路跌到 8 萬美元左右，跌幅達 36%。
就在 11 月 21 日，全球資本市場再次遭遇「黑色星期五」，比特 一度下探至 80,600 美元，24 小時內全球共 403,275 人被爆倉，爆倉總金額超 20 億美元；加密貨幣總市值也跌破 3 萬億美元大關，24 小時跌幅達 10.36%。
來源：Coinglass
與此同時，美股高開低走，歐洲主要股指開盤集體下跌；韓國綜合指數收盤跌幅 3.78%，本週累跌3.95%；日經 225 指數收盤下跌 2.40%，本週累跌 3.48%；A 股放量下跌 2% 失守 3,900 點；港股三大指數齊創階段新低，恆指大跌 2.38%；避險資產同樣不給面子，出現連續下跌，黃金、白銀同步走弱。現貨黃金跌 1.2%，報 4028.23 美元/盎司；現貨白銀跌超 3%，報 49.12 美元/盎司。
過去那套「風險偏好下降、避險資產上行」的傳統邏輯在這天完全失效。
全球比慘，到底發生了什麼？
從 10 月到 11 月可謂是多頭的「死亡螺旋」。全球金融市場下行風險加劇，AI 泡沫論證主導美股漲跌，美國政府的創紀錄「關門」導致各類重要宏觀數據推遲發佈，流動性急劇萎縮，12 月降息概率大幅波動。加密市場範圍內，DAT 飛輪模式熄火，儲備機構開始縮表，整個風險結構變得比任何人想象得更脆弱。把這兩個月的事件拼在一起，你會發現這場連續下跌並不是偶然，而是多重因素疊加不到最後不爆破的結果。
先從英偉達說起。即便 11 月 20 日英偉達公佈的第三季度財報表現亮眼，盤後直線拉昇超 6%，一度讓市場以爲 AI 故事還能再撐一下。但此前圍繞市場質疑英偉達高額應收賬款無法收回，現金轉化率低於同行水平。同時多家 AI 公司資金被循環使用，部分交易重複計入收入，多家投資機構拋售英偉達股票，AI 泡沫長時間壓制美股走勢，市場整體下行。昨日晚間美聯儲官員唱多 AI，英偉達 CEO 發聲澄清 AI 泡沫擔憂，美股才略微回暖。
與此同時，貝萊德 IBIT ETF 在 11 月 19 日錄得史無前例的 5.23 億美元流出，本月累計流出超過 25 億美元，刷新歷史紀錄。分析普遍認爲，這波拋壓主要來自美股散戶拋售比特幣和以太坊現貨 ETF，引發加密原生用戶的進一步連鎖踩踏。再看 DAT 飛輪開始熄火。頂級投資人預測各家 DAT 公司會陸續拋售儲備資產，大部分主流 DAT 的 mNAV 已經跌破 1，小型 DAT 已經開始賣幣回購股票，鏈上儲備流動出現明顯變化。
最後看看宏觀層面，美國政府結束長達 43 天的停擺後重新公佈數據，9 月非農意外增加 11.9 萬，鷹派聲音再度上升，讓 12 月降息概率從 70% 的「鐵定降息」一路回落到 30%，交易員甚至一度壓住不降息。直到今日凌晨多位美聯儲官員突然轉鴿，降息概率又飆回 71%。在這樣來回反覆的預期博弈下，比特幣更是打折促銷，自 10 月 7 日創歷史新高後遭遇連續拋售，46 天內最大跌幅超 35%，昨天險些失手 8 萬美元關口。
但就算市場已經退無可退，問題仍然沒有結束。Coinglass 數據顯示，11 月 21 日全球加密市場爆倉數據對比「1011」數據來看，爆倉人數是「1011」的四分之一，資金卻是十分之一，看得出來市場的資金真的枯竭了，散戶是真沒錢了。那爲何還在不停地下跌？難道還有更大的目標？
來源：Coinglass（1011）
「多軍死亡螺旋」罪魁禍首究竟是誰？
以太坊儲備第一機構 BitMine 的董事長、華爾街分析師 Tom Lee 給出的解釋直接指向做市商。他直言，本輪下跌背後，部分拋售來自 10 月 11 日事件中受損的做市商，而且不止一家。劇烈行情讓這些高頻機構的資產負債表出現缺口，他們開始回收資金、縮減交易、出售代幣。依靠「點差喫飯」的做市商，此時不再是深度提供者，而成了先自救的那個。
來源：@_FORAB
資產負債表炸出黑洞
根據 Tom Lee 分析，10 月 11 日的單邊行情不只掃蕩過度槓桿，更把做市商拖下水。這些機構平日靠高頻撮合賺取點差，類似「隱形央行」。然而劇烈波動讓避險模型失靈，資產負債表出現洞口。爲了止血，做市商只能緊急回收資金，等同把市場的最後一層安全網拆走。
加密貨幣版量化緊縮
資金撤離後，訂單簿深度急縮，最嚴重時流動性蒸發 98%。這種「加密貨幣版量化緊縮」不是央行決策，而是生存本能。當掛單稀薄，少量拋售就足以擊穿價位，引發更多強制平倉。掠奪性交易者趁機下壓價格，形成惡性循環，價格不再反映資產價值，只映照市場機制的失效。
Lee 直言：「做市商實際上就像是（加密貨幣的）中央銀行。當他們的資產負債表受損時，流動性就會緊縮，市場就會變得脆弱。」
而一旦主流幣價格繼續下跌，他們就得賣幣賣的更多，確保有一定的現金子彈在身上。
市場開始尋找下一個「清算目標」
過去幾周的行情，有人把這段行情歸因於巨鯨拋盤、美聯儲預期反轉、做市商撤深度等等，又或者把一切歸因成 ETF 淨流出。但這種解釋只能看見當下，看不見週期本身，很容易忽略一個更本質的歷史規律，牛市從不在高點戛然而止，而是在高點之後，以一種「清算鏈路」的方式自動消化自身。
而清算鏈路的順序，從來不會變。
第一批倒下的是「多軍信仰者」
那些在 12 萬還在喊「14 萬見」「ETF 大牛市起飛」的人，就是最先被埋的。他們習慣在頂部加倉，習慣相信只要「機構還在買」，回調就只是上車機會。價格稍有風吹草動，爆倉會自動觸發連鎖反應。其次就是自以爲安全的低槓桿。這輪高位的爆倉不是那些 50x、100x 的高槓杆先炸，而是之前被視爲「絕對安全」的低槓桿：30% 借貸、0.5 倍合約，照樣一波帶走。10 月 10–11 日那兩天就是典型教科書式案例，行情甚至不給你反應時間，插一陣、爆一排、擴散一片，連逃跑機會都沒有。
所以，低槓桿不是安全，清算雖遲但到。
第二批是做市商與量化機構。
你以爲做市商是無敵的嗎？很多人把做市商想象成永遠站在市場底部的「託底者」，覺得深度永遠在那裏，滑點永遠有人兜着。做市商不是神，他們也會缺錢、也會虧損、也會恐慌。
2020 年 3·12 深度薄得像張紙；2021 年多輪瀑布裏，Alameda 和 Jump 的行爲都明顯保守；2022 年 LUNA 爆炸後，連加密銀行和結構化機構都一起被帶走。而今年 10、11 月的行情，幾乎是歷史重演，多家做市商的可用資金明顯下降，現貨深度、永續盤口滑點都肉眼可見地變差，量化撤掉部分策略，ETF 的跨市場對衝跟不上。
穩定幣連環脫鉤、做市商、借貸巨鯨、量化機構連環撤退，甚至自身就是「加速暴跌」的火種。「大盤託舉者」不是「永遠的託底者」。當深度開始變薄、對衝成本變高，他們做的不是穩住市場，而是在保命。
第三批是 DAT 模式機構、代幣儲備機構、家族資金。
他們是牛市的「加速器」，但別忘了，作爲機構，他們沒有信仰，只有表格。一旦上漲邏輯停擺，它們最先縮手。從 9 月開始，只要細看鏈上地址，就能感到他們的節奏變了：mNAV 連續偏離、儲備賬戶緩慢減倉、部分 DAT 產品的滾動資金流停止、還有幾家結構化機構開始用 比特幣 和 以太坊 去填表格上的空洞。最近兩週尤爲明顯，鏈上顯示他們的賣出和轉移數據都在上升，這與 2021 年 12 月和 2022 年初的模式幾乎一模一樣。
來源：Glassnode
所以當你把這一切放在一起，會發現現在的行情非常像 2019 年 ICO 泡沫後的餘震，也像 2021 年清算潮啓動的前奏。
把以上三者結合起來，就能看到現在市場的本質狀態：不是牛市沒了，是車太重了，需要「卸貨」。多頭的力量被耗盡，做市深度被抽離，機構的結構化需求減弱，上漲動能暫時枯竭。當然，現在還不是那種「一地雞毛」的熊市末端。鏈上還沒出現那種極端恐慌，資金並沒有全面撤退，巨鯨也不是恐慌拋售。更像是牛市故事講了一半，敘事沒死，但主演開始退場，剩下的是第二線角色的混戰。
現在是「熊市清算鏈路」的開始？
從歷史經驗、鏈上數據、做市行爲、機構姿態來看，這確實具備「早期熊市清算」的特徵，不是那種一眼能看出來的大崩盤，而是「慢性缺血」，讓市場逐漸意識到上漲邏輯被消耗殆盡。在接下來的 1–2 個月裏，如果比特幣對 8 萬支撐繼續反覆試探，而反彈仍然弱勢，那基本可以確認：上半場牛市已經結束，市場進入「結構重構期」。
但如果資金再度迴流、深度修復、機構恢復買盤（有點喫力，該買的都買差不多了），那麼這輪下探就只是一次「牛市中段清算」，類似 2017 年 9 月、2020 年 9 月那類「中場休息」。
無論如何，比特幣的趨勢永遠都比圖表複雜。市場正在決定下一個清算對象由誰來接盤：做市商徹底清算？DAT 模式機構？加密銀行？儲備型小國？
我們無法清晰的預測走勢，但能做的就是，放下槓桿，不要僥倖。
