Sela财经洞察

原文：https://x.com/kenchangh/status/1994854381267947640
翻译：富思录
最初的动机
我十几岁的时候是一个有政治动机的人。在所有让我变得激进的书籍中，艾因·兰德（Aynd Rand）的书籍（《源泉》、《阿特拉斯耸耸肩》）起到了作用。2016年，我作为一个目光远大的自由主义者，向加里·约翰逊（Gary Johnson）进行了捐赠。除了是一个坚定的兰德主义者外，我还热爱计算机编程，所以加密货币对我来说是水到渠成的事情。密码朋克（cypherpunk）的思潮吸引了我。我对“比特币是富人的私人银行”这个想法非常着迷。能够脑子里装着十亿美元走过边境，对我来说一直并将永远是一个强大的概念。
然而，随着时间的推移，我感觉自己在加密货币中迷失了方向。在全职投入这个领域工作后，加密货币的变革力量最初的诱人歌声逐渐消退。我对我的目标客户以及我真正为谁构建感到幻灭。我完全误解了加密货币的实际用户是谁，而不仅仅是宣传所说的那样。加密货币声称它有助于去中心化金融系统，我完全相信了这一点，但实际上，它只是一个投机和赌博的超级系统，而这仅仅是当前经济的镜像。
现实像一辆该死的卡车一样撞击了我。我不是在构建一个新的金融系统。我构建了一个赌场。一个不称自己为赌场，但却是我们这一代人所能设计出的最大、在线、24/7多玩家赌场。我的一部分想让我为自己至少贡献了我的整个二十多岁来构建这个赌场感到自豪。另一部分则让我感觉自己简直在这个领域浪费了整个二十多岁。我把生命浪费在了这上面，但至少我从中赚到了不错的钱。
看他们做了什么，而不是他们说了什么
加密货币令人困惑。一方面，你有宣传家说他们想用区块链上的系统完全取代现有金融系统。我很容易想象出这样一个系统——你的银行账户只会持有USDC或比特币，你可以在几秒钟内向世界上任何人发送十亿美元。这种信念是强大的，我仍然认同它。
但是，激励机制完全扭曲了现实中发生的事情。在现实世界中，每个市场参与者都乐于投入资金资助下一个 Layer 1（Aptos, Sui, Sei, ICP 等）。2020年过去 Layer 1 战争的结果是只有一个赢家——Solana。这导致了一个强大的动力去挑选第四名（比特币、以太坊、Solana、？？）。这种激励机制支撑了数千亿美元的市值。这是否为新的、理想的金融系统带来了净进步？尽管风险投资家们写了 5000 字的文章，但答案是：没有，它并没有为创建新系统做出贡献。事实上，它简直烧掉了所有人的钱（无论是散户还是风险投资家），导致新金融系统中的钱反而更少了。
我不仅仅是专门针对 Layer 1。在加密货币中我可以继续列举出许多这样的例子——现货 DEXs、永续 DEXs、预测市场、Meme 币平台等。这些细分市场中的狂热和竞争并没有积极地促进一个更好的金融系统的终极目标。与风险投资家们所说的相反，我们不需要在火星上建造赌场。
经济的赌博化
如果我说我加入加密货币没有经济动机，那是在撒谎。作为读者，我决定在我赚到足够的钱后就放弃加密货币行业，这听起来可能有些虚伪。是的，也许我是虚伪的。但也可能是我只是厌倦了为经济的金融化和赌博化这个粪坑做贡献。
在零和博弈中，通过互相赚取快钱的常态化，不是长期创造财富的方式。它看起来可能像，但它真的不是。在加密货币领域待了八年，彻底搞乱了我识别什么是可持续业务的能力。在加密货币中，你不需要一个成功的业务或产品就能赚钱。加密货币作为一个行业，有着大量高市值但用户数为零的代币。
现实世界并非如此运作。如果你想以一种不是仅仅是赌博+娱乐（顺便说一句，这就是赌场所做的）的方式，为你的客户带来实际价值，那么这些零和的商业方式就绝对行不通。
结论
我曾经认为金融虚无主义（financial nihilism）是一个可爱而天真的概念。而且为下一代不断引入和重新引入零和游戏也无伤大雅。我毫不怀疑比特币有一天会达到 100 万美元。但这与该行业正在不断推出的金融游戏无关。
这种行业心态具有令人难以置信的毒性，我相信它将导致年轻一代社会流动性的长期崩溃。你已经看到这种情况正在实时发生，我认为我们真的有责任找到内心的勇气来抵抗毫无价值的游戏的诱惑。
CMS holdings 说过一句最好的话：“你是想赚钱，还是想做对的事情？” 这次，我选择做对的事情。

在 2025 年 11 月 24 日至 12 月 2 日的 216 小时内，美国三家最大的金融机构执行了一次同步的战略转向，终结了比特币作为替代性货币体系长达十六年的存在。在这短短的 216 小时窗口内，摩根大通（JPMorgan Chase）备案了与贝莱德（BlackRock）比特币 ETF 挂钩的杠杆结构性票据；先锋集团（The Vanguard Group）推翻了其对 11 万亿美元平台加密货币敞口的明确反对立场；以及美国银行（Bank of America）授权 15,000 名财富顾问推荐比特币配置。高盛（Goldman Sachs）同时以 20 亿美元收购了 Innovator Capital Management——一家定义收益 ETF 结构的先驱公司。
在缺乏协调或共享催化输入的情况下，四项此类公告在九个日历日内集群发生的概率，已接近统计学上的不可信。本分析并非论证这些机构之间发生了明确的共谋。相反，它旨在证明这种趋同反映了更具深远影响的事件：传统金融对任何规模足以威胁其中介特权地位的资产类别所激活的一种结构性吞噬机制。
其影响远超比特币本身。2025 年 11 月底发生的事情构成了一个模板——一个可复制的剧本，展示了现有金融基础设施如何捕获创新。中本聪设计用于规避受信任第三方的资产，已被转变为由它本意要取代的机构所控制的、能产生费用的工具。
I. 吞噬的架构
趋同窗口内发生的事件不能孤立地理解。它们代表了一项为期两年的基础设施发展计划的顶峰，该计划使得传统金融能够在散户投资者最大程度投降的精确时刻，来吞噬比特币。
基础奠定于 2024 年 1 月 10 日，当时美国证券交易委员会批准了 11 只现货比特币 ETF。这一监管门户将比特币从一种需要自我托管的实物资产，转变为一种需要中介的经纪产品。这种区别并非语义上的。当投资者通过 Coinbase 购买比特币并提现到硬件钱包时，任何金融机构都不会产生持续费用。而当同一位投资者购买 iShares Bitcoin Trust 的份额时，贝莱德每年将永久提取 0.25% 的费用。
ETF 的批准创建了交付机制。随后的十八个月则致力于扩大容量、深化流动性，并构建大规模部署所需的分销架构。纳斯达克在 2025 年 11 月底提交文件，申请将 IBIT 的期权持仓限额增加至一百万份合约（扩大了四十倍），这是最后的关键基础设施组成部分。深度的期权市场能够实现结构性产品所需的伽马对冲；没有这种能力，摩根大通的杠杆票据在商业上将不可行。
摩根大通备案的机制值得仔细审视。“自动可赎回加速屏障票据”（Auto Callable Accelerated Barrier Notes）将比特币的回报特征分解为与保守投资任务相兼容的分层结构。1.5 倍的杠杆放大了上涨参与度。30% 的下行屏障为历史上将比特币排除在信托投资组合之外的暴跌情景提供了灾难性保险。最低 16% 回报的提前赎回功能，则将这一投机性资产转化为固定收益替代品。
这不仅仅是产品创新。它是波动性货币化——将比特币的标志性特征从负债转化为收入来源。摩根大通不承担这些票据的方向性风险；它通过新扩大的期权市场进行对冲，并捕获对冲成本与内嵌费用之间的差价。该银行设计了一种结构性中立的头寸，无论比特币价格走势如何，都能产生收入。
先锋集团的逆转代表了同样重大的结构性转变。在 ETF 获批后的二十一个月里，先锋集团一直维持其对加密货币产品的禁令，理由是对投机性资产的哲学性反对。这种立场在首席执行官蒂姆·巴克利离任及其继任者萨利姆·拉姆齐于 2024 年 7 月到任后仍然保持。拉姆齐此前在贝莱德担任 iShares 全球主管的职位（他曾负责监督 IBIT 的推出），使得他最终逆转先锋集团政策的行为不仅是可预测的，而且是必然的。
12 月 2 日的公告向先锋集团的平台开放了比特币、以太坊、XRP 和 Solana ETF，为管理着约 11 万亿美元资产的五千多万经纪客户提供了接入。其时机——发生在从 10 月份 126,200 美元高点下跌 30% 的市场修正期间——确保了先锋集团的客户将以远低于近期峰值的价格入场。
美国银行对其顾问网络的授权完善了分销架构。该银行的 15,000 名财富顾问此前被禁止主动推荐加密货币敞口。从 2026 年 1 月 5 日开始，这些顾问将启动对四只现货比特币 ETF 的覆盖，并提供 1-4% 投资组合配置的正式推荐框架。首席投资官克里斯·海兹的公开声明强调了“受监管的工具、审慎的分配以及对机遇与风险的清晰理解。”
主要机构之间出现的共识在统一性上令人瞩目。贝莱德建议配置 1-2%。富达建议 2-5%，对三十岁以下的投资者建议范围更高。摩根士丹利的全球投资委员会在 2025 年 10 月发布了 2-4% 的指引。美国银行的 1-4% 范围精确地符合这一既定框架。四家控制着总资产超过 20 万亿美元的机构，独立地趋同于几乎相同的建议。
II. 替代方案的消除
吞噬机制的分销端——通过 ETF 和顾问网络开放访问——与系统性地消除竞争性敞口工具并行运作。ETF 模式的主要替代方案是由 Strategy Inc.（前身为 MicroStrategy）开创的公司财资方法。
Strategy 的模式利用了其股价与比特币之间的自反关系。当其股票相对于其比特币持有的净资产价值（NAV）溢价交易时，该公司可以发行股票以有效折扣价格购买额外的比特币。这种增值性发行机制创造了股东价值，而无需依赖运营现金流。在其 2024 年底的峰值时期，Strategy 的市值超过其比特币财资价值的 3.4 倍。
这种模式对 ETF 范式构成了生存威胁。Strategy 为投资者提供了比特币敞口，而无需持续的管理费用——对于长期持有者而言，这是一个结构上更优越的提议。相对于 NAV 的溢价提供了现货 ETF 所不具备的额外上涨空间。毫不意外，该模式吸引了大量投资者资本，并激发了数十家在多个司法管辖区的模仿者。
MSCI 于 2025 年 10 月 10 日发起的咨询代表了用以中和这种竞争的监管机制。拟议的规则将把数字资产持有量超过总资产 50% 的公司排除在 MSCI 全球可投资市场指数之外。Strategy 拥有约 650,000 枚比特币，约占其资产的 90%，明确落入这一门槛之内。
被排除的后果并非微不足道。追踪 MSCI 基准的指数基金和 ETF 持有 Strategy 股票作为其强制性组成部分。排除将迫使这些工具清算其头寸。摩根大通分析师估计，仅追踪 MSCI 的基金流出资金就将达到 28 亿美元，如果其他指数提供商采用类似规则，流出资金可能达到 116 亿美元。
摩根大通发布其研究报告，强调这些排除风险的时机——恰逢趋同事件展开的 2025 年 11 月底——值得推敲。警告客户 Strategy 可能会被指数排除的同一家机构，正在同时备案结构性票据，以捕获原本可能流向 Strategy 股票的比特币配置。摩根大通的 13F 文件显示其持有 3.43 亿美元的 IBIT 份额，比上一季度增加了 64%。该银行正处于直接受益于资本从公司财资模式流向 ETF 结构的位置。
市场已为排除威胁定价。Strategy 相对于净资产价值的溢价从 2024 年 11 月的 3.4 倍暴跌至 2025 年 11 月底的约 1.1 倍。这种压缩消除了驱动该公司比特币积累策略的增值性发行机制。没有溢价，Strategy 在不稀释现有股东的情况下，无法发行股票购买比特币。飞轮已经停止运转。
2025 年 12 月 1 日——与先锋集团逆转的同一天——Strategy 宣布设立 14.4 亿美元的现金储备，用于支付其优先证券的股息和利息，而无需出售比特币。这种防御姿态代表了对原有增长模式已被结构性削弱的承认。
III. 存货的转移
趋同事件发生在散户投资者明显投降的时期。2025 年 11 月见证了自 2024 年 1 月推出以来，现货比特币 ETF 单月最大的资金流出。净赎回总额约为 34.7 亿美元，仅贝莱德的 IBIT 就经历了 23.4 亿美元的撤资。
这种行为模式具有启发性。链上分析显示，ETF 持有者的平均成本基础约为 89,600 美元。随着比特币在 11 月底跌破这一阈值，散户投资者通过赎回实现了损失。这种心理机制在行为金融学文献中已有充分记录：损失厌恶在耐心的资本获取最大机会的精确时刻触发了投降。
当散户投资者赎回 35 亿美元的比特币 ETF 敞口时，据报道，阿布扎比投资局（Abu Dhabi Investment Council）正在将其比特币 ETF 持有量增加两倍。主权财富基金的时间跨度是以十年而不是季度来衡量的。他们在 30% 修正期间的积极积累，代表了存货从弱手到强手的经典转移。
趋同窗口期的机构公告被校准以与这次转移相吻合。美国银行于 2025 年 12 月 2 日授权其顾问推荐比特币，恰逢散户投降达到顶峰。由 15,000 名顾问组成的分销网络将于 2026 年 1 月 5 日激活——届时，投降已经清除了市场上的边际卖家，并将存货定位在机构手中。
这不是阴谋；这是市场结构。机构反周期部署资本，因为它们的任务、时间跨度和风险框架与散户投资者有着本质区别。趋同时机反映了机构对跨资产类别和市场周期机械性重复的行为模式的复杂理解。
IV. 波动性抑制机制
IBIT 期权持仓限额扩大四十倍的功能，超出了支持结构性产品发行。深度的期权市场通过伽马对冲机制抑制现货波动性。
当做市商出售期权时，他们通过交易标的资产来对冲方向性敞口。大量的期权头寸产生了持续的买卖压力，从而平滑价格波动，减少上涨和修正的幅度。随着期权市场深度的增加，资产的波动性特征趋同于传统金融工具。
这种波动性抑制服务于机构利益。根据巴塞尔协议 III 框架，较低的波动性减少了银行必须为加密相关敞口持有的资本要求。它使得养老基金和保险公司能够证明在其当前风险预算下原本不被允许的配置是合理的。它将比特币从一种投机性工具转变为战略性投资组合组成部分。
摩根大通的量化研究团队已发布分析，认为在波动性调整的基础上，比特币目前的交易价格比黄金的公允价值低约 68,000 美元。该模型暗示比特币的公允价值为 170,000 美元。随着机构基础设施抑制波动性，这些模型中的波动性惩罚会减少，从而机械地提升公允价值估计。
反馈循环是自我强化的。机构基础设施降低波动性。波动性降低吸引额外的机构资本。额外的资本深化流动性。更深的流动性进一步降低波动性。这一进程的终点是一种行为类似于大盘股的资产类别——适用于指数纳入、60/40 投资组合和目标日期基金。
V. 监管架构
特朗普政府对加密货币的态度颠覆了此前的监管姿态。2025 年 7 月 18 日签署的《GENIUS 法案》建立了首个全面的联邦稳定币监管框架。2025 年 3 月 6 日的《战略比特币储备行政命令》指示财政部探索利用被没收资产进行比特币积累的策略。
这种监管清晰度消除了机构采用的主要障碍。此前阻碍保守配置者的“头条风险”——不利监管行动的可能性——已得到实质性缓解。先锋集团的安德鲁·卡杰斯基明确将监管成熟列为该平台逆转的因素之一。
然而，监管环境带来了超出机构舒适度的复杂性。特朗普家族在数字资产中的金融利益带来了渗透整个政策领域的冲突。美国比特币（American Bitcoin），一家由埃里克·特朗普、小唐纳德·特朗普和 Hut 8 Mining 合资的企业，持有约 4,004 枚比特币，并在纳斯达克交易。据报道，特朗普媒体积累了 20 亿美元的比特币财资。根据 MSCI 阈值，这两个实体都可能面临被排除。
因此，2026 年 1 月 15 日的 MSCI 决定带有超越指数方法论的政治维度。严格应用排除规则将损害现任总统的经济利益。通过直接压力、监管指导或立法行动进行政治干预的可能性并非微不足道。这种干预将无意中使 Strategy Inc. 和其他受影响的公司受益，在公司财资部门和特朗普家族持股之间形成利益一致。
VI. 对货币体系的影响
比特币被传统金融吞噬，代表了经济史上反复出现的颠覆性技术与现有权力之间紧张关系的解决。
中本聪 2008 年的白皮书设想了一个点对点电子现金系统，以消除对受信任中介的需求。比特币网络在协议层面实现了这一目标。交易无需银行即可结算。托管可以维持而没有对手方风险。货币政策是算法确定的，不受政治操纵。
但协议架构不决定经济结果。比特币创世以来的十六年表明，用户绝大多数更喜欢中介的便利性，而非自我主权的责任。交易所托管主导自我托管。ETF 敞口主导直接所有权。阻力最小的路径不可避免地通向传统金融基础设施。
2025 年 11 月的趋同代表了这一轨迹的完成。比特币没有被禁止或压制。它已被吞噬——整合到它旨在规避的机构的收费生成机器中。协议保持不变。网络完全按设计运行。但比特币存在的经济利益现在主要归属于控制其访问权的中介机构。
这个结果并非不可避免，但却是很可能的。现有机构的结构性优势——监管关系、分销网络、品牌信任、资本资源——为真正的去中介化设置了强大的障碍。比特币的吞噬遵循了此前技术颠覆的模式：最初的威胁、机构的适应、最终的捕获。
其影响延伸到更广泛的货币改革项目。如果创建替代性货币基础设施的最成功尝试，在其创建后十六年内就被吞噬，那么对更温和的改革提议的前景就值得怀疑。金融系统的适应能力超过了反叛技术维持独立性的能力。
VII. 证伪标准
知识上的诚实要求明确哪些证据可以证伪本论点。
如果自我托管的比特币持有量相对于中介敞口的增长显著增加，则吞噬论点将被证伪。如果未来两年内，链上个人钱包与 ETF 份额的比率实质性增加，那么不可避免捕获的论点将需要修正。
如果 MSCI 排除未能实现，该论点将被削弱。如果 Strategy Inc. 在 2026 年 1 月 15 日的决定后仍保留指数成员资格，对 ETF 模式的竞争威胁将持续存在，表明机构捕获的程度不如本分析所论证的那样彻底。
如果出现可行的公司财资竞争者，并达到足够规模，为 ETF 敞口提供有意义的替代方案，则该论点将受到挑战。传统金融目前享有的监管和市场结构优势并非一成不变。
最后，如果机构采用触发了向自我托管的迁移，而不是更深度的中介，则该论点将需要根本性重新考虑。ETF 导入会创造出随后升级为直接所有权的比特币持有者的可能性不能排除。
结论：不可逆转的阈值
2025 年 11 月 24 日至 12 月 2 日的事件，很可能代表了比特币机构整合的不可逆转的阈值。基础设施现已投入运营。分销网络已激活。竞争性替代方案正被系统性地处于劣势地位。监管架构已经建成。
逆转将需要协调一致的机构撤离、监管倒退，以及投资者偏好向自我主权发生根本性转变。在当前的政治和经济环境下，这些发展都不太可能发生。
对于资产配置者而言，其含义是直截了当的：通过传统金融渠道的比特币敞口现在是被认可的路径。工具已经可用。建议已经发布。基础设施已经建成。波动性将减弱。费用将复合增长。
对于那些将比特币理解为对现有金融秩序的挑战者而言，趋同代表了一个更为模棱两可的结果。网络幸存。协议功能正常。供应上限依然不可侵犯。但用户与资产之间的经济关系已被转变。设计为金融解放工具的资产，对于其大多数持有者而言，已成为华尔街目录中的另一个产品——被捕获、被抵押、被商品化。
吞噬已完成。
注：本分析反映截至 2025 年 12 月 3 日的情况。所有数字均已根据主要来源（包括 SEC 文件、机构新闻稿和市场数据提供商）进行核实。除自我托管的比特币外，作者未持有任何讨论的证券或工具头寸。
原文出处：https://substack.com/inbox/post/180576552?r=6p7b5o&utm_medium=ios&utm_source=post-publish&triedRedirect=true

人人都在紧盯着 BTC 这一资产本身，却鲜少有人关注其背后的 比特币基础设施（Bitcoin rails）。
让我们来深入解析一下：
AI 正在同时做两件事情：
扼杀 边际劳动力需求。迫使 政府陷入结构性更高的赤字与金融抑制。
这种组合推动金融资产走高，成为终极对冲工具。如果你持有资产，你的财富就不会被稀释。
与此同时，代币化 正在将数万亿美元的闲置资产拖入一个全天候（24/7）的数字市场：
代币化的国债、信贷、房地产USDC/USDT 成为全球支付轨道AI 代理（Agent）以编程方式转移价值
所有这些都需要 可信的中立结算。
以太坊、Solana 等公链多年来一直提供这种结算服务。然而，事实是，区块空间的价值取决于其背后的 算力支持。
比特币是全球超级计算机，由每秒 1100 艾哈希（exahash）的算力支撑。
瓶颈 不在于更多的 BTC，而在于在世界上最值得信赖的账本中，更多经确认的交易。
比特币的供应量增长是按已知时间表进行的；而其 区块空间 则不然。每天 144 个区块，每个 4MB。
虽然今天对比特币区块空间的需求可能不如其他公链，但 BTC 是 唯一 能吸收货币通胀的资产。
因此，比特币区块空间将成为世界上 最安全的计算不动产。
这是 Fundstrat 的 ETH 论点 与 比特币现实 的交汇。
随着 AI 代理、稳定币和代币化资产趋同于比特币结算（无论是直接结算还是通过锚定于比特币的 L2），它们都在竞相争取同一种稀缺资源：被纳入下一个区块。
如果 AI 将市场变成一台 全天候运行的机器，那么区块空间就成了这台机器的 运行预算（uptime budget）。
在“AI 叠加 财政扩张 叠加 代币化”的体制下，这些费用将成为：
对最受信赖的结算层的 租金对转移到比特币基础设施上的经济活动的 直接所有权
BTC 是 价值存储；区块空间 是 效用。
如果你相信 AI 将从 故事 走向 收益，你就意味着看好 更多价值 在加密轨道上 更频繁地转移。
在这个世界中，最清晰、最稀缺的 扼制点（choke point）不是另一个另类 L1，而是 比特币区块空间。
向多年前就理解这一点的 Muneeb （Stacks创始人）致敬。

代币化正在塑造全球市场的下一个发展阶段。《经济学人》最新一期文章中，Larry Fink 和 Rob Goldstein 探讨了代币化如何通过连接传统金融和数字金融，实现市场基础设施现代化，从而提高效率、透明度和可及性。

阅读全文：
自复式记账法发明以来，账本从未如此令人振奋
五十年前，金钱的流动速度和邮件差不多。我们中的一位（拉里）在 1976 年开启职业生涯时，交易通过电话进行，并用快递寄送纸质凭证进行结算。1977 年，一项名为 SWIFT 的技术在银行之间实现了标准化的电子信息传递，将交易时间从数天缩短至数分钟。如今，纽约和伦敦之间的交易在毫秒内就能执行。
现在，金融业正迈入市场基础设施的下一个重大演进阶段——它能让资产比几十年来服务于投资者的系统移动得更快、更安全。这始于 2009 年，当时一位名叫中本聪的匿名开发者推出了比特币，这个共享数字账本可以无需中介记录交易。几年后，同样的技术——区块链——催生了更具变革性的事物：代币化。
代币化涉及在数字账本上记录所有权。它使得几乎所有资产，从房地产到公司债务再到货币，都能以单个数字记录的形式存在，且参与者可以独立验证。起初，包括我们在内的金融界很难看清这个宏大的构想。代币化被卷入了加密货币热潮，后者通常看起来像是投机行为。但近年来，传统金融已经看到了隐藏在炒作之下的价值：代币化能够极大地拓展可投资资产的范围，使其超越了当今市场主导的上市股票和债券。
资产代币化带来了两大益处。首先，它具有即时结算交易的潜力。今天的市场结算时间各不相同，使买卖双方暴露在一边可能无法履行义务的风险中。在全球市场实现标准化的即时结算，将超越 SWIFT 曾经实现的一切。
其次，私人市场资产仍然严重依赖纸质文件——手动流程、定制化结算以及无法与金融业其余部分保持同步的记录。代币化可以用代码取代纸张，减少了使资产成本高昂、交易缓慢的摩擦。它能将房地产或基础设施等大型非上市资产转化为更小、更易获取的单位，从而扩大大型机构长期主导的市场参与度。
仅有技术并不能消除所有障碍。监管和投资者保护仍然至关重要。但通过降低成本和复杂性，代币化可以为更多投资者提供更多元化选择。
进步的早期迹象已经显现。今天，“现实世界”的传统金融资产（股票、债券等）在全球股票和固定收益市场中所占的份额仍微乎其微（不到 2%），但其增长速度很快——在过去 20 个月内增长了约 300%。
早期的应用大多发生在银行服务有限的发展中世界。近四分之三的加密货币持有者居住在西方以外。与此同时，建立现代金融体系的经济体——美国、英国和欧盟——至少在交易发生地方面正在落后。现在是时候让那些最有能力引领向代币化金融体系转型的公司行动起来了，其中包括稳定币领域的主导者，它们大多是美国公司。但这种早期优势并非理所当然。
如果说有一个类比，代币化之于今天，大致相当于互联网之于 1996 年——当时亚马逊只卖了价值 1600 万美元的书籍，而今天“七巨头”科技巨头中的三家甚至尚未成立。代币化的发展速度可能会和互联网一样快——甚至比大多数人预期的更快，未来几十年将迎来巨大的增长。
它不会很快取代现有的金融系统。不妨将它视为在一条大河的后期正在建造的一座桥梁，连接着河流的中间部分。一侧是传统机构。另一侧是数字优先的创新者、稳定币发行方、分支机构和公共区块链。
这两者与其说是竞争，不如说是正在学习如何相互协作。未来，人们不会把股票和债券放在一个投资组合中，而把加密货币放在另一个。所有类型的资产总有一天可以通过单一数字钱包进行购买、出售和持有。
政策制定者和监管机构的任务很明确：帮助快速、安全地搭建这座桥梁。最好的方法不是为数字市场编写一套全新的规则手册，而是调整我们现有的规则，使传统和代币化市场能够协同运作。
我们已经看到了这种连接力量的强大。首批新兴市场交易所交易基金（ETF）将 50 多个国家的股票市场连接成一个整体，使全球投资更容易。债券 ETF 对固定收益市场也做了同样的事情，将交易商市场与公开交易市场连接起来，让投资者能够更高效地进行交易。现在有了现货比特币 ETF，甚至数字资产也进入了传统交易所。每一次创新都在搭建桥梁。
同样的原则适用于代币化。监管机构应力求一致性；风险的判断标准应基于其本质，而非其包装方式。无论债券是否存在于区块链上，它仍然是债券。
但创新需要护栏：明确的买家保护措施，确保代币化产品安全透明；强大的交易对手风险标准，以防止冲击蔓延至整个平台；以及数字身份验证系统，让那些想要交易和投资的人，能够像刷卡或转账一样充满信心。
安德鲁·罗斯·索尔金（Andrew Ross Sorkin）在他关于 1929 年股市崩盘的新书中，回顾了催生现代金融系统的失败。有些失败是技术性的：在“黑色星期二”，股票行情机落后了几个小时，无法跟上交易量的激增；另一些失败是制度性的：金融系统的发展速度超越了安全保障措施。
代币化可以改善仍使金融体系部分环节缓慢且成本高昂的基础设施，将更多人带入世界上最强大的财富创造引擎：市场。但是，正如 1929 年所教导我们的，每一次扩大准入的举措都必须辅以更新的安全保障。代币化必须做到两点：更快、更安全地发展，在过程中建立信任。
拉里·芬克是贝莱德（BlackRock）的首席执行官。罗伯·戈尔茨坦是该投资公司的首席运营官。

在 2025 年 12 月 1 日，发生了一件几乎无人关注但具有历史意义的事件：
美联储跨越了一条永远无法回头的界线。
量化紧缩（QT）结束。资产负债表冻结在 6.57 万亿美元。
美联储从系统中抽走了 2.39 万亿美元——这是世界历史上最大规模的流动性撤出——但它非但没有稳定系统，反而暴露了系统真实的脆弱性。
随后，真正的冲击来临：
逆回购安全阀（曾塞满 2.5 万亿美元的过剩现金）已降至几乎为零。银行准备金已降至 3 万亿美元——进入危险区域。国债市场屈服。隔夜有担保融资利率（SOFR）飙升。美联储“仅限紧急情况”的常备回购工具（SRF）突然变成了日常需求，而非危机工具。而现在，美联储实际上承诺：
“任何国债都可以随时、无限制地立即转换为美联储的资金。”
这意味着美联储不再是最后贷款人。
它是每晚的贷款人。
旧有的系统永久性地瓦解了。
这不是一次“政策转变”。
这是一个新的货币制度的诞生。
在这个制度下，美国政府必须每天依赖美联储，仅仅是为了防止国债市场陷入停滞。
当一个货币系统必须每 24 小时被救援一次时，它就不再是一个货币系统了。
它是生命维持系统。
好消息：一个新的系统已经在建设中
正当旧的、不透明、充斥着债务的法定货币体系进入“常备回购时代”之际，世界正在基于**分布式账本技术（DLT）**悄悄构建一个全新的全球金融架构：
1. 《天才法案》（稳定币法）
在美国历史上，稳定币首次被联邦监管为真正的、可兑换美元的货币，并以高质量流动资产进行 1:1 足额支持。这不是“加密投机”。
它是可编程的美元，以互联网的速度运行，即时结算，并超越了传统中介机构的瓶颈。
2. ISO 20022（全球消息传递与透明度标准）
该标准现已在全球银行和清算系统全面启用，它揭示了过去一直被隐藏的内容：
交易路线、内嵌费用、抵押品不足、流动性漏洞，以及先前隐藏在 SWIFT 不透明格式中的欺诈性资金流。
全球资金流动首次变得透明、结构化、可追溯和可审计。
用《圣经》的语言来说：
暗中做的，现在要在房顶上宣扬出来。
（路加福音 12:2-3）
3. 《清晰法案》（数字商品法）
在停摆结束后，该立法再次推进，它将界定：
哪些数字资产是证券、哪些是商品、去中心化网络如何认证、交易所如何运营，以及哪些“成熟的区块链系统”允许广泛的公众访问。
这为 XRP、XLM、ALGO、HBAR 等商品级数字资产打开了大门，使其成为基础设施轨道，而非投机玩具。
4. 真实世界资产（RWA）代币化
房地产、商品、债券、发票、国债、贸易信贷以及整个供应链现在都可以转换为账本上的数字代币——具备：
部分所有权、实时结算、降低交易对手风险、全球流动性，以及透明的估值。
数万亿美元将迁移到分布式账本上。
这并非因为它是潮流，而是因为它更便宜、更快、更安全、更诚实。
5. 主权贸易 + 互相同意架构
各国现在直接通过可互操作的 DLT 轨道协商贸易、关税、供应链和结算——无需乞求以下机构的批准：
国际货币基金组织（IMF）、世界银行、国际清算银行（BIS）、私人中央银行卡特尔，或不负责任的非政府组织（NGOs）。
这使得权力从集中的全球主义机构，回归到：
主权国家、商业银行、公司，以及个体公民。
为什么这与世界历史上任何事物都不同
因为在人类历史上，首次出现以下情况：
1. 金钱可以带着数学的诚实、精确和透明度流动。
没有幕后结算延误。
没有隐藏的重复抵押。
没有重复计算的抵押品。
没有隔夜恐慌。
没有“相信我们”的会计。
2. 价值可以直接在主权国家和个人之间结算。
没有中间人告诉国家或个人他们可以或不可以拥有、发送或结算什么。
3. 权力不再集中在隐蔽的房间里。
DLT 分配了权力。
透明度解除了操纵。
互操作性瓦解了垄断。
互相同意阻止了胁迫。
4. 旧的“集中流动性卡特尔”失去了垄断地位。
美联储、国际清算银行、国际货币基金组织、欧洲央行和其他中央规划者不再是流动性的唯一裁决者。
基于 DLT 的系统实现了全球流动性池，向以下对象开放：
企业主权国家家庭个人
5. 世界从“基于债务的货币”转向“以资产为基础的价值”。
代币化的真实世界资产 + 稳定币 + 数字商品创造了一个透明、经过审计且立足于真实价值的金融环境，而不是不透明的债务杠杆。
真正的过渡：
从：
不透明的集中控制影子流动性隔夜救助内幕特权不负责任的中介机构通胀性的法定债务机器
转向：
透明的价值可编程的货币原子级结算共享流动性主权同意个人赋权
隐藏在变革之下的精神和道德真理
当一个建立在秘密基础上的系统崩溃时，它的崩溃是因为它从未锚定于真理。
一个与上帝不变法则一致的金融系统必须是：
诚实透明负责任公平可衡量廉洁
分布式账本架构并非“神圣”，
但它消除了隐藏的能力，
因此消除了滥用的能力。
用属灵争战的术语来说：
黑暗失去了它唯一的武器——秘密。
正在浮现的是一个系统，在这个系统中，每个人、每个国家、每个企业都可以参与，而无需向集中的货币神职人员下跪。
这是主权的本质。
这是正义的本质。
这也是真正自由的唯一基础。
全世界的“ We the People”重新掌握了主动权。

日本 10 年期国债收益率逼近 1.9% 是一个划时代的转变。在过去近 30 年的大部分时间里，这只债券并非市场工具，而是政策的支柱。日本央行将其钉在零附近，买下了大部分市场，并将收益率视为一种信号而非价格。
现在，它正重新表现得像一只真正的债券。而这次突如其来的攀升，是市场在表明：你不可能永远阻挡潮流。
通胀已经持续存在。日本的债务负担十分庞大。随着日本央行退出收益率曲线控制，投资者终于开始要求获得更接近真实的回报。整个收益率曲线——2 年期、5 年期、10 年期、30 年期——正以日本在全球金融危机前从未见过的方式上升。
这不是一个干净的正常化故事。这是市场在测试，日本在多大程度上可以摆脱三十年的应急式政策，而不会引发系统性崩溃。
如果全球周期断裂，会发生什么？
这里有一个没人愿意谈论的关键部分：这种转变只有在世界经济保持稳定的情况下才能维持。
如果全球经济陷入真正的衰退，或者更糟的是，一场通缩冲击……日本将首先退缩。没有哪个国家比日本被通缩伤得更深。如果经济增长破裂、贸易放缓、全球物价下跌，日本央行不会坐视收益率持续上升，而国内经济却在下沉。
他们会把利率推回地板。他们会重拾债券购买。他们可能不会恢复旧有、僵硬的收益率上限，但他们会向曲线抛出足够的工具，以防止借贷成本扼杀整个体系。
这次的不同之处在于，他们深知其副作用：债券流动性中断、银行疲软、长期疲软的日元在进口成本飙升时可能变成一种负债。因此，这次的救援将更混乱、更即兴，但仍然不可避免。
这一举动背后的真正信息
因此，今天的 10 年期国债飙升并非日本在说他们现在喜欢高利率。这是市场在问：你们能在不破坏某些东西的情况下，维持多久？
如果全球周期保持稳定，日本在经历了 30 年的“水下”状态后，正缓慢地回归正利率。如果全球周期破裂，这一走势将迅速逆转，日本央行将回到其旧有的本能：大幅降息、稳定曲线、不惜一切代价对抗通缩。
这才是真正的要点……日本正试图告别零利率世界，但出口匝道非常狭窄。一次全球经济低迷，他们就会重回旧剧本。

在2025年7月，比特币飙升至118,800美元的历史新高，点燃了市场的强劲看涨情绪。但这只是更广泛牛市周期的中点，还是一个不可持续反弹的顶部？
本文分析了比特币的价格结构、关键技术模式，以及低杠杆、低隐含波动率和低流动性的罕见“三重奏”。它还结合了ETF资金流动、宏观政策变化和衍生品市场数据，以全面预测比特币的上行潜力和下行风险。